發(fā)展債券市場“5+3模式” 助力新型城鎮(zhèn)化建設
考慮到中國的國土面積龐大、涉及區(qū)域眾多，可在全國范圍內按照不同區(qū)域，設立5家專業(yè)化債券型基金管理公司，以滿足不同區(qū)域城鎮(zhèn)化建設的融資需求。再通過3家專業(yè)化的承銷機構，把這5家專業(yè)化債券基金管理公司發(fā)行的債券進行包銷，一部分利用自有資金進行部分債券投資，更多是去尋找其他亟需合適投資產品的境內外合格投資者，如保險（放心保）資金、社保基金、養(yǎng)老金、住房公積金、企業(yè)年金、國外投資者等機構投資者，同時要吸納合格的個人投資者，以保障市場上的資金供給。
加強債券市場建設
助力新型城鎮(zhèn)化建設
?。ㄒ唬﹤袌隹梢杂行M足新型城鎮(zhèn)化投資需求
首先，相比信貸市場和股票市場，債券市場容量、融資空間大，可為新型城鎮(zhèn)化建設提供充足的金融支撐。
中國債券市場發(fā)展迅速，與成熟金融市場相比仍有很大發(fā)展空間。中國債券存量占GDP的比重僅為52%，英德等國這一比例均超過70%，美國高達170%。2001-2011年，我國債券融資增量與GDP的比例平均只有7.5%，而美國債券市場融資額與GDP的比值一般在15%-20%之間。隨著我國經濟和債券市場的發(fā)展，債券市場的融資功能將得到更大發(fā)揮，到2020年，如果債券融資額與GDP的比值能提高到15%，則會達到16.8-19.6萬億元，是2011年的6.5-7.5倍，年增速約為20%-22%。中國債券市場仍有巨大的發(fā)展?jié)摿涂臻g。
其次，債券發(fā)行期限長，融資結構期限與新型城鎮(zhèn)化建設內容匹配。債券發(fā)行期限一般在10年至30年，而新型城鎮(zhèn)化建設中基礎設施建設的現金流特點是：先期投入很大，之后在未來很長一段時間內每年產生穩(wěn)定的現金流。而這些穩(wěn)定的現金流恰好可以成為債券的票息。
最后，債券市場可以為新型城鎮(zhèn)化建設提供低成本資金來源。債券融資屬于直接融資，其融資成本大都低于銀行的融資成本。相對來講地方政府發(fā)行主體質量高，新型城鎮(zhèn)化建設項目現金流穩(wěn)定，未來經濟效益社會效益明顯，同時地方政府可以通過建立償債基金，增加財政透明度的方式，提高信用評級，在債券市場直接融資的方式以較低利率發(fā)債融資。
?。ǘ﹤袌隹梢曰庑滦统擎?zhèn)化建設中的金融風險
首先，債券擁有自然的監(jiān)督機制，保護投資者利益。完善的債券市場的定價作用，可以通過高利率以及發(fā)行門檻的上升來懲罰有違約記錄的借款人，從而對于借款人行為進行正向激勵。事實上，我國的城投債市場已經體現出了這種對于借款人的激勵機制。雖然和城投公司股權融資一樣，城投債融資中存在地方政府為募集資金向城投公司迅速注入大量資金，以及無形資產估值過高等問題，但是在債券市場硬性要求定期償還利息或本金的償債壓力下，這些問題能夠獲被較早發(fā)現并且獲得較為有效的解決。
其次，“逆周期性”的優(yōu)勢可為新城鎮(zhèn)化建設提供穩(wěn)定資金來源。當宏觀經濟走弱的時候利率下降，投資者風險偏好下降，更加傾向于持有風險較低的固定收益產品，從而導致發(fā)行相對容易。以美國為例，在經濟危機影響最為明顯的2009年，各種風險較高的證券發(fā)行量都在下跌，只有信用較高的債券，即國庫券和市政債券的發(fā)行量呈現出上漲的勢頭，分別增長了1443億美元和155.3億美元。這說明良好的債券市場能夠在經濟下滑的時候為中國市政建設提供寶貴的融資機會。
再次，債券市場更加適用于為穩(wěn)定的現金流融資。城鎮(zhèn)化發(fā)展帶動基礎設施建設的現金流特點是：先期投入很大，之后在未來很長一段時間每年產生穩(wěn)定現金流，這些穩(wěn)定現金流恰好可以成為債券的票息。債券市場定價不依賴于公司的成長潛力，這就避免了類似于股票市場通過概念炒作哄抬股價等現象的發(fā)生。債券市場屬于直接融資，沒有通過銀行中介，能夠在不擴大貨幣供給的前提下滿足發(fā)行人的融資需求。
最后，債券市場的償債機制可有效緩解資金期限錯配使用。針對城鎮(zhèn)化過程中的資金需求及債券市場的還本付息特征，我們對未來城鎮(zhèn)化建設的融資及償還過程測算認為，在達到2020年前，支付壓力較小，到2022年期開始償還本金，隨著經濟總量實現翻番，GDP在2020年跨入100萬億元規(guī)模，財政實力也將倍增，經濟發(fā)展水平大幅提高，償債能力得到大幅增強，通過債券市場時間軸平移功能，能有效解決投入產出的匹配問題。
?。ㄈ┯斜匾M一步完善我國債券市場建設
第一，監(jiān)管體系不統(tǒng)一歸口。一方面?zhèn)陌l(fā)行、交易、結算等分別由不同的機構或部門負責，債券市場監(jiān)管機構的分離造成各類債券在審批程序、發(fā)行程序、發(fā)行標準和規(guī)模、信息披露等各個環(huán)節(jié)寬嚴不一，從而影響了債券市場的制度建設。另一方面，行政性管制嚴重，特別是市場化的監(jiān)管體制缺位大大限制了債券市場創(chuàng)新。
第二，投資者結構不合理。企業(yè)債券和公司債券市場投資者定位錯誤；機構投資者趨同，類型相對單一；不同投資者群體在債券市場的力量對比和地位并不均衡；投資理念、投資行為趨同，缺乏非投資型市場參與者；投資者素質總體水平不高；金融機構公司治理結構還不健全；投資者尤其是中小投資者的債券投資管理和運作水平不高。
第三，交易方式還不健全。公司債券交易方式錯位，限制了市場發(fā)展；交易所債券回購交易方式選擇錯位；做市商的功能尚未有效發(fā)揮；對做市商的政策支持力度不夠；尚未建立考核淘汰機制；經紀業(yè)務有待發(fā)展和規(guī)范。
第四，托管結算制度存在缺陷。交易所托管結算制度存在缺陷，以席位制為基礎的二級托管制度、日終無擔保的凈額結算制度、標準券回購結算制度安排、銀行間債券市場托管結算系統(tǒng)均尚待有效規(guī)范和完善；結算模式單一－缺少凈額結算等模式。
第五，信用環(huán)境尚不完善。當前尚未建立具有約束力的信用評級制度；債券評級需求不足；缺乏具有較高公信力和獨立性的評級機構；信用評級業(yè)法律地位不明確，尚未建立有效的監(jiān)管體系；對信息披露所涉及中介機構的約束力不強。
鑒于新型城鎮(zhèn)化建設資金需求特點，規(guī)模大、時間長、成本低，這在之前是從沒有過，需要相應債券市場作為支撐，包括大規(guī)模發(fā)行承銷機制、交易流通機制、監(jiān)督管理機制重構與建設，雖然我國債券市場發(fā)展取得了很大成就，規(guī)模和深度都取得了很大突破，但其存在的諸多問題，制約了進一步發(fā)展，有必要加強債券市場建設，促進金融發(fā)展，滿足新型城鎮(zhèn)化建設資金需求，保障新型城鎮(zhèn)化順利實施。接下來將通過國際經驗的借鑒，結合我國實際提出相應的解決方案。
建“5+3模式”的新型債券市場機構體系
現行債券市場受限于當前的監(jiān)管條件、市場環(huán)境、融資主體資質等，無法充分滿足城鎮(zhèn)化進程中各融資主體的資金需求。因而，應建立起新型的債券市場機構體系，發(fā)揮資本中介的職能，為城鎮(zhèn)化建設提供全面的融資服務，并為現行的債券體系提供有利的補充。
新型債券機構體系應同時解決城鎮(zhèn)化建設中的資金運用和資金來源問題。
從資金運用來看，針對城鎮(zhèn)化建設相關債券的投資能力不足、城鎮(zhèn)化建設相關主體不能滿足債券發(fā)行條件等問題，應建立專業(yè)化的債券型基金管理公司，幫助各地發(fā)行城鎮(zhèn)化主題的收益?zhèn)?、責任債券或其他金融產品，開拓籌資渠道。
從資金來源看，考慮到城鎮(zhèn)化建設相關債券體量巨大，現有債券市場的投資者難以完全消化，應建立起專業(yè)化的債券承銷機構，引入各方資金，包括保險資金、社?；?、養(yǎng)老金、住房公積金、企業(yè)年金等，以及國外機構投資者。
?。ㄒ唬┬滦蛡袌鰴C構體系的基本架構設計
應專門為解決城鎮(zhèn)化建設的資金籌集問題而設立債券型基金管理公司。結合目前我國債券市場的現狀及未來發(fā)展趨勢，債券型基金管理公司的業(yè)務可包含三種類型：一是發(fā)行城鎮(zhèn)化建設主題的債券型基金產品，投資市場上現有的城鎮(zhèn)化建設相關的債券產品；二是針對未來有穩(wěn)定現金流的城鎮(zhèn)化建設項目，提供資產證券化的融資服務；三是依靠自身的信用發(fā)行債券，募集資金用于投資城鎮(zhèn)化建設，以幫助那些達不到發(fā)債要求但又亟需資金的城鎮(zhèn)化建設主體或項目融資。
應專門為城鎮(zhèn)化建設債券承購包銷和分銷設立債券承銷機構。由于以上城鎮(zhèn)化建設相關的債券及債券型基金體量巨大，應由專業(yè)化機構承銷債券基金管理公司發(fā)行的債券，引入各類境內外合格投資者，如保險資金、社?；?、養(yǎng)老金、住房公積金、企業(yè)年金、國外投資者等機構投資者，同時也吸納合格的個人投資者，以保障資金供給。
考慮到中國的國土面積龐大、涉及區(qū)域眾多，可在全國范圍內按照不同區(qū)域，設立5家專業(yè)化債券型基金管理公司，以滿足不同區(qū)域城鎮(zhèn)化建設的融資需求。
一方面開展傳統(tǒng)投資業(yè)務，公開募集資金，投資于市場上支持城鎮(zhèn)化發(fā)展的各種債券；另一方面開展融資業(yè)務，與各地方政府對接，尋找并篩選合適的城鎮(zhèn)化相關項目，幫助各地政府中缺乏資金支持的城鎮(zhèn)化項目發(fā)行債券進行融資（尚需政策配套）。然后，再通過3家專業(yè)化的承銷機構，把這5家專業(yè)化債券基金管理公司發(fā)行的債券進行包銷，一部分利用自有資金進行部分債券的投資，更多是去尋找其他亟需合適投資產品的境內外合格投資者，如保險資金、社?；稹B(yǎng)老金、住房公積金、企業(yè)年金、國外投資者等機構投資者，同時也要吸納合格的個人投資者，以保障市場上的資金供給。這些投資者資金規(guī)模龐大，有迫切的增值保值需求，但由于資金性質和投資標的的限制，只適合投資低風險的固定收益類產品，設計合理的債券類產品將是他們的投資出路，以保障市場上的資金供給和市場活躍度。
此外，債券基金管理公司發(fā)展一段時間以后，可以設立子公司從事特定客戶資產管理等方面的業(yè)務，如資產證券化等。只要可以產生穩(wěn)定的、可預測的現金流收入的項目，就可以通過資產證券化的形式，將基于基礎設施或資產的現金流收入與原始權益人完全剝離，過戶給特設信托機構，后者通過內部增信和外部增信等方式取得較高的信用評級，然后將債券發(fā)售給資本市場的投資者，并以基礎設施的未來現金流作為投資者收益的保證。同時，可以進行分層設計優(yōu)先級、次級，匹配不同的收益率和風險指數。通過資產證券化方式融資后的資金，繼續(xù)投放到地方城鎮(zhèn)化建設中去。
?。ǘ?+3模式”之職能和運營模式
1、“5”——五大專業(yè)化債券基金管理公司
股東構成：根據相關法規(guī)要求的成立條件，并為保障其職能的實現，可由商業(yè)銀行、證券公司、信托、保險等機構投資者作為發(fā)起人，政府或國有企業(yè)、上市公司等作為股東，共同出資組建，用于投資市場上發(fā)行的各類以城鎮(zhèn)化為主題的債券。
同時，為避免地區(qū)發(fā)展不平衡問題，可按照行政區(qū)域劃分，如東部、南部、中部、西部、北部等，成立東部基金、南部基金、中部基金、西部基金、北部基金五大基金管理公司，幫助各地政府中缺乏資金支持的城鎮(zhèn)化項目來發(fā)行債券融資。有需要的區(qū)域亦可設立省級分公司，作為這5家全國性債券基金管理公司的補充，從而為全國各地的城鎮(zhèn)化發(fā)展提供更有效的融資途徑和解決方案。
2、“3”——三大專業(yè)化承銷機構
“3”指的是三家專業(yè)化大型承銷機構，按照不同行業(yè)劃分，專業(yè)化運作。因各行業(yè)特征不同，導致相關債券的風險與收益、期限等各有差異。承銷機構分行業(yè)設置，可以使各機構的專業(yè)性與針對性更強，對相關債券更了解，對行業(yè)建設的指導性更強。
三大承銷機構主要職責：為這五家全國性債券基金管理公司所投資或發(fā)行的債券產品尋找國內外其他投資者，增強現有債券二級市場的流通性和活躍度，提高債券市場運行效率。
三大承銷機構可按照不同行業(yè)來劃分，如城市基礎設施建設、產業(yè)投資、醫(yī)療環(huán)保等，主要是對接合格的投資者，銷售債券產品。從目前市場上的資金來看，保險資金、社保基金、住房公積金、養(yǎng)老金等資產管理機構，以及民間資本和個人投資者等，都亟需合適的投資途徑作為資產保值增值的出口，且因為資金性質因素，只能投資于低風險的債券類產品。同時，隨著中國經濟的持續(xù)快速發(fā)展，國外資金也非常希望能參與到中國市場中，可吸納國外投資者如QFII等資金參與到債券市場投資中來。此外，個人投資者也亟需合適的投資理財產品對個人資產進行保值增值，以后也應將合格的個人投資者吸納進來。
“5+3模式”設計，最重要的是可以做大債券市場規(guī)模，有效提升債券一級市場發(fā)行和二級市場流通，有效提高債券市場運行效率，為城鎮(zhèn)化建設提供重要的融資服務。
構建統(tǒng)一權威高效的新型監(jiān)管體系
（一）債券市場統(tǒng)一監(jiān)管體系是大勢所趨
“政出多門”是制約我國債券市場發(fā)展的重要原因。目前具有債券監(jiān)管權限的部門較多，導致相關的監(jiān)管標準及規(guī)則不統(tǒng)一，易出現監(jiān)管重復和監(jiān)管缺位、監(jiān)管效率低、創(chuàng)新動力(310328,基金吧)不足等問題，也使我國債券市場缺乏長遠規(guī)劃。要促進我國債券市場的發(fā)展，同時為城鎮(zhèn)化建設提供充分的支持，應建立統(tǒng)一、權威、高效的監(jiān)管體系。
統(tǒng)一：造成我國債券市場目前局面的主要原因之一就是多頭監(jiān)管及其所帶來的各種問題。統(tǒng)一意味著需要梳理當前相關機構的監(jiān)管職能，減少摩擦，形成合力，更好地負責債券市場的監(jiān)管與協(xié)調，在信息披露、發(fā)行、交易等方面逐漸統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，最終實現集中監(jiān)管。
權威：監(jiān)管的權威來自于依法監(jiān)管。因而，建立權威的監(jiān)管體系必然涉及相關法律的制訂與完善。
高效：一是靠監(jiān)管體系的設計，職責明確、結構清晰；二是靠監(jiān)管事項的合理界定；三靠人員素質。
同時，應建立起完整、嚴密的監(jiān)管制度，以有效控制系統(tǒng)性金融風險，創(chuàng)造公平的競爭環(huán)境，促進債券市場健康、有序、快速發(fā)展，同時為城鎮(zhèn)化建設提供有力的資金保障。
對債券市場集中統(tǒng)一監(jiān)管，有利于維護國家整個金融市場的健康、穩(wěn)定、協(xié)調發(fā)展，保證債券監(jiān)管工作的有效性、權威性和針對性，切實強化對市場的風險管理。
?。ǘ﹤袌鼋y(tǒng)一監(jiān)管體系模式
1、通過整合梳理，形成統(tǒng)一監(jiān)管新局面
承擔債券市場監(jiān)督管理的機構，應依照法律、法規(guī)和國務院授權，統(tǒng)一監(jiān)督管理全國債券市場，維護債券市場秩序，保障其合法運行。債券監(jiān)管機構的職責應包含以下兩點：
一是根據法律和國務院行政法規(guī)制定債券市場規(guī)章及規(guī)范性文件，以規(guī)范債券市場穩(wěn)健運行，具體包括：研究和擬訂債券市場的方針政策、發(fā)展規(guī)劃；起草債券市場的有關法律、法規(guī)，提出制定和修改的建議；制訂有關債券市場監(jiān)管的規(guī)章、規(guī)則和辦法等。
二是在國務院的領導下對債券市場進行監(jiān)督管理，主要監(jiān)管內容分為以下四個方面：對債券發(fā)行的監(jiān)管；對交易市場的監(jiān)督；對上市的債券基金的監(jiān)管；對債券型基金經營機構的監(jiān)管。
2、承擔監(jiān)管使命，為城鎮(zhèn)化建設保駕護航
梳理和整合后的債券監(jiān)管機構，可批準組建支持城鎮(zhèn)化建設的債券型基金公司以及對應的債券承銷機構，并對其經營進行指導與監(jiān)管。同時，債券監(jiān)管機構還應負責或指定相關單位負責債券市場的信息統(tǒng)計與披露，提出債券型基金公司的高管任命建議，指導城鎮(zhèn)化建設的金融路徑中與債券業(yè)務規(guī)劃等。
統(tǒng)一債券監(jiān)管體系的構建，將使我國債券市場形成統(tǒng)一準入條件、統(tǒng)一信息披露標準、統(tǒng)一資信評估要求、統(tǒng)一安排投資者適當性制度及投資者保護制度，減少交易市場的分割的統(tǒng)一互聯(lián)局面，必將極大地促進我國債券市場的發(fā)展。而在此基礎上所成立的債券型基金管理公司和債券承銷機構，也將最大程度地解決我國城鎮(zhèn)化建設過程中面臨的各類資金問題，促進我國城鎮(zhèn)化建設的順利完成。（本文節(jié)選自中國科學院大學管理學院課題組《加強我國債券市場建設保障新型城鎮(zhèn)化順利實施》論文，此次系該文首次公開發(fā)表。）
中國科學院大學管理學院課題組成員
組長：李伏安（中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會河南監(jiān)管局局長） 魏先華（中國科學院大學管理學院教授）
成員：曹懷志 付勇葛凌 梁巍偉 劉樹果 馬國輝 左洪濤 張越艷
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